复星医药（600196.SH）年末密集的资本运作再添一笔。12月18日，公司宣布与美国生物技术资本Clavis Bio达成合作，通过出让早期项目的全球权益，可获得单项目最高3.625亿美元的里程碑付款。而就在三天前，公司刚公告拟以14.12亿元“重金”接盘绿谷医药，将已停产且深陷科学争议的阿尔茨海默病药物“九期一”纳入囊中。
一笔是与国际新锐资本合作的“轻资产”未来期权，另一笔则是接手国内争议项目的“重资产”现实押注，这一轻一重、一外一内的两笔交易，既勾勒出复星医药的管线扩张图谱，也将其战略选择置于现实风险的审视之下。
“出海”合作：收益充满不确定
据公告，复星医药控股子公司复星医药产业于12月18日与Clavis Bio签订《合作及选择权协议》，双方将于约定合作期限（五年）内，共同选定靶点（由Clavis Bio提名，每年最多4个），推进针对获选靶点化合物的临床前开发，并分担相关开发费用。
协议核心内容在于，Clavis Bio就该等合作项目享有除中国境内、中国香港、中国澳门外的全球范围内开发、生产及商业化独家许可的选择权。如本次合作中的某一合作项目获Clavis Bio行使选择权，复星医药集团将可获得单项目至多3.625亿美元的付款（包括不可退还的行权费、开发注册里程碑付款及销售里程碑付款），并按许可区域净销售额收取特许权使用费。此外，复星医药还将无偿获得合作方控股股东Aditum Bio Fund 3为该项目专门设立的新公司部分少数股权。
合作方背景方面，Clavis Bio系Aditum Bio旗下基金（即Aditum Bio Fund 3）为本次合作于2025年3月在特拉华州设立的全资子公司，基金由诺华前CEO Joe Jimenez与诺华生物医学研究院前院长Mark Fishman创立，其核心策略是筛选高潜力候选分子并推进临床研究。截至公告日，Aditum Bio Fund 3已募集4.28亿美元资金。
值得关注的是，这项合作所描绘的前景，目前充满不确定性。截至公告日，本次合作尚未开展。协议虽约定复星医药可获得单项目最高3.625亿美元的里程碑付款及销售分成，但这些收益高度依赖于Clavis Bio的执行能力与市场判断，里程碑付款的兑现也取决于未来漫长且充满风险的临床进展和商业销售结果。另外，本次合作可能因任何一方的书面通知或因出现约定情形而终止。
有市场分析人士向财联社记者表示，此次合作在短期内无法贡献任何收入和利润，更像一个面向未来的“期权”。协议本质是将早期创新资产的全球控制权让渡给一个成立不足一年、由资本驱动的海外基金公司，复星医药实质上成为全球开发的“前端研发服务商”。
其进一步分析称，尽管公告提及“通过潜在对外许可加快该（等）管线在全球范围的临床开发和商业化进程”，但该策略的有效性高度依赖于Clavis Bio及其背后基金Aditum Bio的资源整合与后续投资能力。此外，一旦合作方决定将资源转移、或因融资不足等原因而终止交易，复星医药尽管会重获项目的全球权益，但此前为此投入的专属研发时间与机会成本仍将构成一定损耗。
争议“接盘”：高溢价下的风险
与上述充满未知但模式轻灵的国际合作相比，复星医药在同一周内宣布的对绿谷医药的收购，则是一个需要立即投入巨额现金的交易。
根据收购公告，复星医药产业将通过股权受让与增资双重路径，以14.12亿元控股收购绿谷医药，其中1.43亿元用于受让市隐投资与识璧润咨询合计持有的2015万元注册资本，12.69亿元用于认缴绿谷医药约2.01亿元新增注册资本。交易完成后，复星医药将通过复星医药产业及SPV合计持有绿谷医药53%股权，若后续创始人方行使SPV股权受让权，复星仍将保持51%的控股地位。
绿谷医药的核心资产是用于治疗阿尔茨海默病的国家1类新药“甘露特钠胶囊”（商品名：九期一），自2019年附条件获批以来，始终深陷科学机制与临床数据的争议漩涡，其作为全球首个靶向“脑肠轴”机制的阿尔茨海默病药物，虽被寄予填补该领域新药长期空白的厚望，但其临床试验长期受到学界质疑，包括试验周期过短、认知量表评估易受主观干预、缺乏明确生物标志物支持等关键缺陷。
2022年5月，绿谷医药曾因疫情导致临床推进受阻及融资困难，宣布提前终止九期一的国际多中心Ⅲ期临床研究。自2024年11月起，因药品注册批件到期，九期一停产至今，2025年前三季度，绿谷医药营收1.02亿元，净利润亏损达6761万元。此外，绿谷医药在2021年至2024年7月期间，因违规开展587场学术会议、虚构会议等方式支付讲课费或宴请医生，今年10月被上海市浦东新区市场监督管理局处以40万元行政处罚，暴露出其商业化推广存在合规瑕疵。
复星医药宣布以14.12亿元收购绿谷医药后，市场反应剧烈，A股与港股股价当日分别下跌4.22%与5.81%，市值蒸发显著，反映出投资者对交易估值合理性与风险敞口的强烈担忧。上交所也于交易公告次日即下发监管工作函。
市场质疑的核心在于：绿谷医药目前资产负债率高达98.7%，净资产仅1036万元，而复星医药却支付14.12亿元获得控股权，对应估值高达16.74亿元，市价较净资产的溢价率高达160倍，远超行业常规水平。
Wind数据显示，目前A股创新药板块公司的平均市净率为5.25倍。即便与在二级市场上享有极高估值溢价的头部创新药公司相比，此次收购的定价也显得较高，以百济神州为例，其最新市净率为14.27倍，是市场对一线创新药企估值的天花板之一。
对比聚焦“同类首创”的高估值创新药领域的收购案例，今年7月，中国生物制药以9.51亿美元收购礼新医药95.09%股权，剔除礼新医药在交割日持有的现金及银行存款4.5亿美元，本次交易净付款额约为5.01亿美元。根据公告，资产负债率同样高达九成以上的礼新医药净资产为1.62亿元人民币，且其累计对外授权交易金额已近40亿美元，该交易的溢价水平远低于复星收购绿谷。
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